中金研究Weekly | 市场策略，量化及ESG，全球外汇，大宗商品

中金研究Weekly | 市场策略，量化及ESG，全球外汇，大宗商品 我们认为A股指数反弹斜率虽较前期可能有所放缓，但修复行情仍有望继续延续，当前位置下行风险十分有限。历史经验显示4月往往是全年中业绩对股价表现解释力较强的月份，在此背景下A股或更加关注业绩驱动、追求景气板块。 行业配置方面，成长继续引领，关注基本面边际改善领域。1）受益于国内产业政策支持、产业趋势明确的科技成长板块，例如半导体、通信等TMT相关行业。2）温和复苏环境下率先实现供给侧出清的行业，例如部分资源类行业、具备较强业绩弹性的汽车零部件，以及外需好转推动景气度提升的出口链相关行业。 港股策略  Strategy  近期修复预期仍需更多证据确认 上周海外中资股市场继续震荡，缺乏明确方向，这也与我们此前观点相一致。不过，中国和美国3月PMI数据的同步改善确实引发了关于中国甚至全球制造业活动是否正在修复的讨论，而这对于周期性复苏的判断和上游原材料板块能否跑赢至关重要。相比当前的市场预期，尤其是与大宗商品所反映的亢奋情绪，我们认为仍需更多证据确认。 即使不考虑中采对3月PMI季节性调整使用过去5年疫情期间数据所带来的干扰，3月中国制造业PMI数据走强主要受新出口订单推动，而生产和内需仍不温不火。高频经济指标也继续呈现明显分化：出口表现较好，服务消费温和修复，但工业生产和地产修复偏慢。 我们认为，观察基本面持续复苏的先决条件和第一性原则，仍是政府或私人部门明确的信贷扩张。虽然中央政府已经通过推出两轮万亿人民币国债开始加杠杆，但私人部门（企业和居民）仍受制于过高的实际融资成本和过低的预期回报。此外，一季度整体不错的经济数据可能反而会降低短期出台更多额外政策支持的可能性。 鉴于外部美联储降息、国内经济增长和政策支持等方面的不确定性上升，短期市场可能进入箱体震荡，直到对支撑经济持续复苏至关重要的更多财政或货币支持出现。当前形势下，结构性的“哑铃”配置（高分红、科技成长、部分出海与上游）更为有效。 海外策略  Strategy  全球制造业与补库周期开启了么？ 中美3月制造业PMI意外同步重回扩张区间，重燃了市场对全球制造业修复的讨论。然而，当前制造业修复是否是新一轮周期的开启？大宗资源品上涨是否有流动性和情绪驱动的抢跑与噪音？要回答这些问题，关键在于定位本轮全球制造业与库存周期的位置与驱动因素，这也将决定未来一段时间的交易主线。 整体来看，当前以美国为主的制造业修复、补库以及由此拉动的中国出口订单的好转，源头都是前期美债利率和金融条件大幅回落，更为持续的新一轮周期开启仍有赖于信用周期的再启动，这又要建立在美联储降息的基础上。当前数据改善预期和市场抢跑导致的资源品价格上涨，恰恰会推迟降息、收紧信贷条件，进而使去年的“折返跑”再度上演，未来几个月我们不排除逐渐看到目前重新走高的利率和金融条件的影响。 从资产角度，当前交易的方向不能算错，但过早有抢跑风险，过强有回吐压力。在目前通胀水平上，股市与大宗资源品的持续上行需要以美债利率回落为前提，否则也会反过来再被紧货币和高利率打压，因此债券有冲高压力，但性价比高于股市与大宗，先债后股再大宗。