摘要：
2016年第一季度中国并购市场披露国企信托-济宁任兴AA+标准债集合信托计划的交易总额达到2659.64亿元国企信托-济宁任兴AA+标准债集合信托计划，同比上涨27.5%国企信托-... 
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2016年第一季度中国并购市场披露国企信托-济宁任兴AA+标准债集合信托计划的交易总额达到2659.64亿元国企信托-济宁任兴AA+标准债集合信托计划，同比上涨27.5%国企信托-济宁任兴AA+标准债集合信托计划，显示了并购市场的勃勃生机。横向来看，中国上市并购交易总金额仅占GDP的比重为6.9%，仍然远远低于美国水平，存在较大发展空间。2015年10月，银监会相关部门负责人撰文指出支持符合条件的信托公司上市与并购重组，支持信托公司通过企业并购重组等方式服务实体经济，鼓励信托公司积极试点并购信托等各类子公司。
一、发展历程
信托公司涉及并购业务最早可以追溯到2010年，其发展大致经历了两个主要阶段，即以并购贷款模式为主的阶段与多种模式共同发展阶段。
1、以并购贷款模式为主的阶段。此阶段开始于2010年左右，渤海信托于该年发行的”南岭华业并购贷款项目信托应为中国首款并购类信托产品。之后，随着中国并购市场的不断发展，尤其是2013年的爆发式增长，加之2014年4月银监会下发的《关于信托公司风险监管的指导意见》中明确提出六大转型方向之一就是”鼓励开展并购业务，积极参与企业并购重组，推动产业转型，并购信托数量迅速增加。
根据Wind资讯的统计，2010年至2014年9月，信托公司共发行了45款并购信托，如中信信托于2012年成立的”创达·广州第一染织厂并购贷款信托、中航信托于2013年发行的“天顺67号天瑞集团并购融资单一资金信托、中融信托于2014年发行的”众泰汽车并购集合资金信托计划等。在此阶段，信托公司对于整个并购过程并没有太多介入，发行的信托产品本质基本都是并购贷款。
2、多种模式共同发展阶段。近几年，信托公司参与企业并购的程度不断加深，产品开始由以并购贷款为主转向并购贷款、股债结合、并购基金等多种模式共同发展。
例如，中融信托于2015年2月与硅谷天堂、凯乐科技、荆州科达联合设立了晨光基金和元樽基金两只并购基金，中建投信托于2015年9月成立的“并购10号(精功丰杉)集合信托计划”采用合伙制信托并购基金模式，杭州工商信托于2015年12月成立“瑞信1号医疗产业并购基金集合信托计划”等。目前，信托公司仍在不断探索新的并购业务模式。
二、业务模式分析
（一）并购贷款模式
并购贷款模式是指信托计划募集资金以贷款方式投放资金实施并购。在不同的实施主体下，介入并购的资金信托主要表现为两种形式，即信托公司主导型和信托公司参与型。
信托公司主导型，即信托公司设立信托计划，以信托公司自身为主体实施并购，并负责并购项目融资、投资、增值管理、退出以及收益分配的全过程。
信托公司参与型，主要是指信托公司仅参与并购实施的某个过程，从具体的案例时间来看，主要是负责并购项目的前期融资，其提供方式主要是并购贷款等。
并购贷款模式的优势
并购贷款模式具有灵活的交易结构和私密性较好等优势。具体来说，并购贷款能够采取发行信托计划、成立并购基金、与外部机构合作等多种方式来实现，并且可以采用股债结合以及结构化设计。
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信托公司可以通过放大杠杆的方式在短期内募集大量资金投入到并购项目，在银行的并购贷款有额度限制时，信托公司可以形成错位竞争。在某些特定的情形下，信托公司可以在不暴露委托人的前提下帮助并购方实施收购。
（二）“PE+上市公司”模式
“PE+上市公司”模式指的是由丰富的私募股权投资基金管理经验的机构充当GP与上市公司或上市公司大股东或其关联公司一同作为并购基金的发起人，成立有限合伙制并购基金。2011年9月，天堂硅谷在国内首创了上市公司与PE机构“联姻”投资的并购合作模式，并广为流传。
从上市公司在并购基金中不同角色定位的角度，可将A股“PE+上市公司”模式细分为三类：第一类，以PE机构为主导，上市公司仅作为资金提供方参与，不参与基金的投资管理，仅获取财务收益，此模式下多为“1家PE+N家上市公司”型的基金结构，各出资人之间地位相同。
第二类，上市公司仅作为LP参与设立，但基金是围绕上市公司产业布局而成立的，上市公司与PE机构共同参与投资决策，该模式一般可简化为“1家PE+1家上市公司”。
第三类，上市公司既作为LP又作为GP，与PE机构共同管理并购基金的各项事务。
“PE+上市公司”模式的优势
PE+上市公司”模式并购基金相比于美国式成熟的并购基金对基金管理团队的要求降低，基金可以借助上市公司对行业的理解，把握行业投资机会，降低投资风险；相比于传统的PE基金，这种模式提前锁定了退出方式，降低了退出风险；相比于传统的财务顾问公司，基金通过认购基金份额，募集资金，可获得部分股权增值以及基金管理费用。
（三）“入股+并购”模式
“入股+并购”模式是指金融机构先入股上市公司，成为利益相关小股东，再以并购咨询顾问身份，由双方共同进行资本运作，帮助上市公司进行产业整合、对外投资、市值管理等。
在这种合作模式中，金融机构不再单纯只是并购重组中的资金提供方，而是全方位、全流程的参与者，因此这种模式对金融机构的产业理解能力、和监管部门的沟通能力、对二级市场的把握能力，以及对一级市场标的资源的控制能力等都要求较高。
这种合作模式由硅谷天堂首创（2013年其入股长城集团并进行了一系列较为成功的资本运作），目前市场上主流参与者也是PE机构，一些券商也以财务顾问等方式参与。
而对于信托公司来说，大多数公司在资本市场的资源和专业能力积累还不是非常有优势和深度，所以参与全流程并购重组的成功案例较少，大部分只是参加其中一到两个环节，以下将对“入股+并购”模式的运作流程、交易结构等进行详细介绍，并以硅谷天堂运作的立思辰案例为例进行分析。
在此案例中，硅谷天堂在2014年初通过定向增发方式成为上市公司立思辰的第四大股东，并与立思辰签署并购顾问协议，为期三年，每年收取100万元顾问费。
之后以顾问身份帮助立思辰围绕互联网教育行业进行了一系列的资本运作：收购汇金科技100%的股权、收购互联网教育企业敏特昭阳100%的股权和从兴科技30%的股权、收购康邦科技100%的股权（最后调整为95%）、收购上海叁陆零教育投资有限公司100%的股权等。
这些产业收购整合使立思辰的盈利能力、未来发展潜力得到了资本市场认可，股价得到了极大提升，硅谷天堂获利显著。不计算并购过程中的其他盈利，仅硅谷天堂在2014年初定向增发买入的这部分股权实际升值就高达3倍（以复权后的股价计算）。
硅谷天堂的优势主要在于拥有较为丰厚的项目资源，其与一级市场关系比较密切，资本运作手段也比较高明。经过硅谷天堂入股和提供市值管理服务的上市公司，超过半数都得到了市场的认可，硅谷天堂和上市公司通过一二级市场的溢价空间套利。
（四）与国企成立并购基金模式
委托人以其合法资金委托信托公司设立单一或集合信托计划，信托资金用于认购有限合伙企业（以下称“并购基金”）中的优先级LP份额；由并购需求方（又可称为“融资人”）认购并购基金的劣后级LP份额。
同时，可引入第三方认购其他劣后级LP份额。优先级LP份额先于劣后级获得投资本金和收益。各合伙人投资比例及其他收益分配原则由各方协商决定。普通合伙人（GP）由各交易方认可的投资管理公司担任，其同时作为执行事务合伙人负责基金的日常管理及投资决策。
各方在并购基金协议中约定投资范围及准入限制等，投资方向通常为能够与并购需求方发挥较好协同效应的企业控股权。
投资期限届满后，若并购基金投资股权未通过市场化方式退出，则要求并购需求方收购信托计划持有的优先级LP份额，并对信托计划投入本金及固定收益进行差额补足。信托计划将前述资金用于支付信托税费、信托利益。
三、风险控制分析
并购重组项目的风险关注要点
以下结合监管机构审核中的一些侧重点，对并购重组项目重要的风险点及关注点进行梳理。
1、标的资产层面
（1）估值合理性。估值是标的资产评价的核心环节。从交易层面考虑，估值不合理会导致收购价格与资产价值偏离，对未来装入上市公司价格的公允性及盈利空间带来风险，即使装入上市公司后，高估值也会造成上市公司巨额商誉的产生，一旦并购资产方在预测期内没有实现盈利预测，就有可能产生巨额减值，对上市公司未来的盈利产生较大影响。
从监管层面考虑，估值公允主要是防止标的价值偏高，出现“损公肥私”的现象，近几年估值偏高、依据不充分而被否的并购交易较多。监管机构在审核过程中对交易对方作出与交易标的历史业绩差距较大的盈利预测及承诺会重点关注，一般在反馈中会要求充分论证盈利预测实现的可行性。
与可比公司及本公司以往业绩情况进行对比分析，查证是否存在重大矛盾，例如对未来销售单价、销售数量、费用种类、费用金额等的测算是否存在重大差异；对未来收益指标进行预测时是否考虑多种因素，包括行业发展趋势、行业地位、市场需求、市场竞争、对企业未来收入和利润的影响等；对主要产品市场价格敏感性的分析是否充分；是否充分考虑市盈率、市净率的市场平均值等参数。
关注标的资产在未来注入上市公司三年内是否进行评估，两次评估值之间是否会存在较大差异，如存在，是否已详细说明评估差异的合理性。关注向上市公司转让标的公司股权时，是否存在作高估价的情形；关注上市公司转让标的公司股权时，是否存在作低估价的情形。
（2）盈利能力。《上市公司重大资产重组管理办法》第四十三条规定，“上市公司发行股份购买资产，应当符合下列规定：（一）充分说明并披露本次交易有利于提高上市公司资产质量、改善财务状况和增强持续盈利能力，有利于上市公司减少关联交易、避免同业竞争、增强独立性”。
标的资产的盈利能力是目前监管部门审核并购重组的重要考量因素。标的资产如果盈利能力较差，不能实际提高上市公司质量，一方面会损害公众投资者利益，另一方面有可能出现向大股东输送利益等种种问题。
此外，以收益法为依据得出的估值和被并购资产方的盈利预测及承诺密切相关，资产方盈利预测高，成长性强，资产估值就会高，导致并购交易中非常夸张的盈利预测现象的出现。一些上市公司对历史业绩较差的公司给出较高估值，也带来监管者和公众对交易价格是否公允的质疑。
关注标的资产近两年财务数据的真实性。是否可提供最近两年经审计的标的资产财务报告，审计机构是否具备证券期货从业资格；标的资产最近两年净利润是否主要依赖非经常性损益。
对于盈利能力较差甚至亏损的资产、无法有效提升上市公司盈利能力的资产，要谨慎参与。对于一些新兴行业，如果能够充分说明资产未来的盈利能力，并作出合理盈利预测承诺，或者并购标的对上市公司战略发展有重要的协调作用，可间接提升上市公司盈利能力的，也可以作为补充考虑因素。
（3）产权权属及完整性。《上市公司重大资产重组管理办法》第十一条规定，“重大资产重组所涉及的资产权属清晰，资产过户或者转移不存在法律障碍，相关债权债务处理合法”。该条对并购标的资产权属要求进行了明确规定。
资产权属不清晰势必影响到标的资产的过户，最终影响到整个并购交易的顺利实现。另外，标的瑕疵也对标的估值产生较大影响，会引起监管机构对交易标的价值公允性的关注。
（4）股权转让和权益变动。标的资产重组前后的股权变动涉及利益转移、资金来源合理性、实缴出资、代持等比较复杂的事项，需要对其股权关系进行详细梳理，解除历史原因及未知事项等带来的潜在风险。
标的资产涉及重组前增减资或发生股权转让的，需详细说明历次增减资及股权转让的原因和必要性，以及增减资或转让股权的作价依据及其合理性，关注每次增减资或转让涉及的价款来源是否合法、支付是否到位，历次增减资及股权转让是否存在“利益输送”问题，增资及股权转让过程中是否存在非法募资行为；存在股权或股份代持的，关注相关情况是否充分披露，相关报告期内的代持情况是否发生过变化，相关变动是否可能引发法律争议。
2、并购重组交易层面
（1）关联交易。《上市公司重大资产重组管理办法》第三条规定，“任何单位和个人不得利用重大资产重组损害上市公司及其股东的合法权益。”《上市公司重大资产重组管理办法》第三条有关拟购买资产存在资金占用问题的适用意见要求，在证监会受理重大资产重组申报材料前解决资金占用问题。
是否充分核查关联交易的具体构成及其（积极和消极）变化和影响，是否已充分分析说明关联交易的发生原因、必要性和定价公允性，是否存在可以减少和规范关联交易的承诺和措施。
（2）同业竞争。相较于关联交易，同业竞争问题是并购重组的红线，审核相对关联交易要严，除了要求交易方详细披露以外，对存在的同业竞争行为要彻底解决，或者有明确的计划和措施在合理时间内解决。
是否已详细披露收购方、标的公司控股股东及实际控制人及其控制的企业及其业务；是否已详细披露上述企业之间是否存在同业竞争；披露不存在同业竞争的，收购方或重组交易对方及其实际控制人是否进一步对避免潜在的同业竞争作出明确承诺。
披露存在同业竞争的，关注相关各方是否就解决现实的同业竞争及避免潜在同业竞争问题作出明确承诺和安排，包括但不限于解决同业竞争的具体措施、时限、进度与保障，是否对此进行了及时披露。具体措施包括（但不限于）限期将竞争性资产/股权注入上市公司、限期将竞争性业务转让给非关联第三方、在彻底解决同业竞争之前将竞争性业务托管给上市公司等。
（3）上市公司控制权是否发生变更。上市公司控制权是否发生变更是判断重组是否构成“借壳上市”的关键因素，是证监会审核的关注要点。
交易对方是否存在关联关系、一致行动关系，如存在一致行动关系，一致行动人所持股份需合并计算，例如，如果标的公司股东中存在合伙企业等持股平台，合伙企业的执行事务合伙人与标的公司的股东为同一人或者构成关联关系，需合并计算持股比例。该等情形的认定将影响交易对方持有上市公司股份总数的认定，进而影响关于控股股东、实际控制人、是否构成借壳等重大因素的认定。
（4）关于交易对方及配套融资认购方的核查。
交易对方及配套融资认购方是否属于私募投资基金或基金管理人，如属于私募投资基金或基金管理人，在重组方案提交重组委审议前必须完成私募基金备案程序；如涉及资管计划，关注资产委托方及其资金来源、资产管理模式、权益份额处置等事项，以及资管计划的募集成立进展情况、预计成立完成时间及认购资金到位时间、认购人员名单及份额、运作机制、决策及转让程序、是否存在代持。
3、并购基金层面的风控措施
（1）业绩承诺及补偿
依据标的公司的盈利预测、估值等情况，要求标的公司原实际控制人、上市公司及其控股股东对业绩进行承诺及对赌，对赌业绩指标可设定为未来2~3年的净利润，其中，净利润须经认可的审计机构审计，一般是指标的公司合并报表中扣除非经常性损益后归属于母标的公司股东的净利润，对赌期限一般延伸至装入上市公司之后。
（2）对并购基金的投资控制权
加强对基金运作管理、重大决策事项、退出方案的控制权利，风控措施包括不限于：基金由信托公司指派的相关方担任基金执行事务合伙人；在并购基金设立投资决策委员会，由信托公司委派专人享有表决权，负责项目投资运作和管理；信托公司在标的股权未来转售时点、价格、交易对手、有限合伙企业对外负债及融资等事项方面享有一票否决权；信托公司保管有限合伙企业的印章证照、划款用银行密钥（U-KEY）、相关文件资料及信息。
（3）现金及股份分配的选择权
在并购标的装入上市公司之前，要求基金对现金支付和股份支付对价享有选择权。具体选择现金支付还是股份支付方式由双方协商而定，一般优选现金支付方案，但如收购金额过大、未来换股上市公司股票涉及超额收益，也可以在综合考虑锁定期限、优先级和中间级退出现金流充裕程度的前提下，考虑股份补偿方案。
具体可在协议中事先约定装入上市公司的最低资产收购价格及最低的现金收购比例，以覆盖优先级、中间级的本息及基金管理人的管理费用及其他必要费用。最终涉及发行股份购买资产的，在装入时确定换股股价及换股数量。
此外，交易方案应合理设置基金期限，如重大资产重组涉及的特定对象为上市公司实际控制人或关联人、通过认购股份取得上市公司控制权、取得特定资产持续拥有时间不足12个月的情况，则换股的股票需要三年锁定期，在交易设计及协议约定中需充分考虑现金退出的流动性及现金收购的最低比例。
来源：中国信托业协会、中融信托、中信信托
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